最近，和一位做全球資產配置的朋友聊天，他給譚主講了個很有意思的轉變。 

他說，過去十年，對一些國際投資者而言，當全球市場風雨飄搖時，把錢投向美國，那里是避風港。

這背后，是一種被市場驗證過的理念——“美國例外論”。意思是，無論世界怎么動蕩，美國市場總能快速消化沖擊，甚至獨善其身。 

但是今年，這個規律似乎失靈了。 

他有些困惑地問我：“你說，有沒有可能，現在最大的風浪，就來自避風港本身？” 

聊完回去，我翻看了國際貨幣基金組織最新的《全球金融穩定報告》，又找來一些數據，越來越覺得，朋友的困惑，可能正觸及到一些深刻的變化。

譚主也想借此分享幾個觀察。

觀察一：資本市場“美國例外論”正在瓦解

簡單邏輯看復雜世界 YU YUAN TAN TIAN

過去，美國市場就像一個巨大的磁鐵，當貿易摩擦的硝煙升起時，投資者本能地認為，資金躲進美國最安全。但今年，情況顛倒了。

這是美國總統特朗普上任百日的全球股市波動情況。原本保持漲幅的美國股市，卻在一次又一次的關稅威脅中不斷下跌。

以標普500指數為代表，特朗普上任頭三個月，下跌超過14%，大幅跑輸全球大部分市場。

類似的情況也在今年7月出現。

7月初，美國宣布要對日韓等國加征高達40%的關稅。消息一出，奇怪的一幕發生了。亞洲和歐洲市場反應平淡，甚至普遍上漲，日韓股市當天分別上漲了0.26%和1.81%。

反而是美股自己，應聲下跌。三大指數全線收跌，道瓊斯指數領跌。

什么意思？ 

這意味著，市場認為，美國揮出的關稅大棒，砸傷自己的可能性，比砸傷別人更大。當一國對多國發起貿易戰，沖擊是會累積的，最終反作用于自身。 

這種變化背后是一種趨勢：各國市場對特朗普政策的敏感度不斷下降，只有美國本土市場反應最為直接。

或許也正是因為關稅政策對美國自身的沖擊要更大，美國政府在前兩日公布關稅信函之后，后面再發布關稅相關政策時，都刻意避開了美股的交易時間段。

就在當地時間7月23日，美國政府再次掀起新一輪的關稅威脅，宣布即將對世界其他大部分國家征收15%至50%的簡單關稅。那時美股也已閉市。

中國社科院世經政所的楊子榮跟譚主分享，美國對各國加征關稅，是一國對多國，具有累積效應，對美國自身的沖擊是最大的。而且，美國反復無常的風格也在加速這種市場預期的形成。

觀察二：美國曾經最穩定的股指，波動最大

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在美國金融市場中，三大頗具代表性的股指——標普500指數、道瓊斯工業平均指數、納斯達克100指數，都有不同的波動性。

今年，出現了一個較為明顯的不同。7月，美國發送多輪“關稅信函”以來，道瓊斯指數成了跌幅最大的股指。

但在過去，它一直被認為是三大股指中波動性最小、變化最穩定的。

把時間拉長，從今年年初來看，道瓊斯指數在美國三大股指中排名最高，而現今，排名最低。

為什么會發生這種變化？

一個原因是，道瓊斯指數涵蓋的是30家以工業、消費、金融為主的美國企業，制造業企業的數量占比最大。

而在全球貿易摩擦當中，最承壓的，正是美股的制造和消費板塊。根據耶魯大學預算實驗室的數據，當下美國實際平均關稅稅率為16.6%。但到8月1日，這一數字將升至20.2%。

相關調查數據顯示，在美國的制造業和服務業領域中，超過40%的依賴進口的企業已報告利潤下滑。貿易壁壘帶來的成本壓力正在逐步顯現在企業財報中。

還有一個事實是，道瓊斯成分股雖然基本都是美國本土企業，但它們的供應鏈和市場卻是高度全球化的。企業本身的發展離不開國際貿易。

可現在，美國政府正在用關稅政策親自“切斷”這份聯系，讓過去最“穩定”的指數，也變得不穩定了。

觀察三：美股越來越像是“全球化公司+少數科技股”的集合體

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今天的美股三大指數，有相當一部分的生意，其實不靠美國——標普500指數中的成分公司，整體海外營收占比約30%。

其中有兩類公司特別突出。

一類是總部在海外、但選擇在美國上市的企業，比如荷蘭的光刻機巨頭阿斯麥（ASML）就在納斯達克掛牌，它對納指的上漲貢獻不小。另一類是典型的美國跨國企業，但它們的利潤很大程度來自中國、歐洲和新興市場。

換句話說，就算美國經濟本身遇冷，這些公司仍可能靠海外市場撐住盈利。因此，市場對美股的韌性預期，其實很多時候建立在“全球化”的基礎上。如今，美國政府卻在拆解這個支撐它的全球化體系。

所以不少經濟學家作出判斷：今天的美國股市，反映的不完全是美國經濟，而是全球化企業的盈利能力。當下的美國股市已經和美國多數企業的現實情況相距越來越遠，而美國對全球化的破壞也會背離美股的盈利邏輯。

還有一個原因是——三大指數對少數幾家科技巨頭的“依賴”很明顯。

標普500和納斯達克采用“市值加權”，權重最大的是那幾個科技巨頭；而道指用的是“股價加權”，高價股走強，也能拉動整體指數。

而對本土經濟更敏感的標普600小盤股指數，從年初到現在一直走弱，整體走勢遠不如大盤。

類似的情況也出現在羅素2000指數身上。

作為追蹤美國中小企業表現的重要風向標，羅素2000指數也逐漸和美股大盤拉開了距離。自美國新一屆政府上臺至7月24日，羅素2000下跌2.84%，與標普500指數之間相差超過7個百分點。

如果美股三大指數已不能完全反映這些代表美國經濟實感的指標，國際資本是否還會輕易用它們的漲跌來做資產配置的抉擇？

觀察四：國際投資者無法輕易依靠美元匯率來賺錢了

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過去，國際投資者投資美國，享受著一種“雙重紅利”。就算股票本身不怎么漲，但只要美元在升值，換回本國貨幣時，就能憑空賺一筆匯差。這幾乎是一種“無風險套利”。但現在，這個路徑遇到了些阻礙。

白宮經濟顧問委員會主席在“海湖莊園協議”中提到，美國當前的問題就是美元指數太高，必須設法讓美元貶值，出口產品價格才會更低、競爭力才會更強，制造業才能回流、美國經濟才能靠出口賺錢。

制造業是否真的會回流暫且不論，但對國際投資者來說，這顯然不是一個好消息。

今年以來，美元指數確實不斷走弱，已經跌至近年來的低點。而支撐其強勢地位的財政、科技、股市這三個元素，也開始顯露疲態。

一方面，美國的國際資產收支狀況也已逆轉。2025年，美國的對外凈負債規模接近GDP的90%，創下歷史新高。它對外投資的資產已難再帶來收入流入。

另一方面，從科技股來看，2025年第一季度美國科技資本開支確實貢獻了近一個百分點的GDP，但上一次出現這種情況是在2000年初互聯網泡沫頂峰之前。

如今，七支股票已經形成了“三強兩平兩弱”的局面。到7月25日，英偉達、Meta、微軟的股價年內已上漲20%，亞馬遜和Alphabet（谷歌母公司）稍有漲幅，但特斯拉、蘋果已分別下跌了17%到12%不等。

雖然美元過去十年持續走強，但除了前十大股票外，標普500的未來盈利預測已連續三年沒有增長。

于是，我們看到，國際資本開始悄悄轉向。今年第二季度，美國長期債券基金已流出近110億美元，創下自2020年以來的最大撤資潮。僅今年5月，歐元區超過一年期的債務就吸引了970億歐元的凈流入，是自2014年以來單月最高水平?；ㄆ煦y行分析表示，這很可能是投資者撤離美元資產的表現。

除了數據的趨勢性變化，當下越來越多的投資經理也開始公開表示，因美國關稅政策決定調整資產配置框架，減少美國資產，增加其他國際資產的比重。

回頭看，曾被市場深信不疑的幾個看法，美元資產最值得信賴、美國市場是全球資本的避風港，如今都經歷著現實的重新檢驗。

它們都在被同一種力量侵蝕。這種力量，不是來自外部的敵人，而是來自內部的“戰略”。  

當舊的共識被打破，新的規則尚未建立，整個世界都進入了一個充滿不確定性的“認知空檔期”。

對我們每個人來說，這或許不是一件壞事。因為它提醒我們，不要再用過去的地圖，來尋找未來的道路。